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东阿阿胶增长失速

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东阿阿胶采用的是经销商销售模式,应收账款大幅增加表明,公司对下游经销商采用了较之前更为宽松的销售政策。很显然,如果公司仍然采用之前的销售政策,那么东阿阿胶2018年收入

  •   东阿阿胶采用的是经销商销售模式,应收账款大幅增加表明,公司对下游经销商采用了较之前更为宽松的销售政策。很显然,如果公司仍然采用之前的销售政策,那么东阿阿胶2018年收入将会出现显著下滑。

      这种单纯依赖提价的增长方式,既不健康,也难有持续性。这已经在2018年充分体现出来,其阿胶块在2017年年底提价10%的情况下,母公司2018年收入却出现下滑,表明提价带来的增量已经难以弥补销量下滑引起的收入下降,提价维持增长的模式已经走到尽头。

      财报显示,2018年,东阿阿胶的销售费用为17.76亿元,同比下降1.61%;占收入的比例为24.2%,同比下降0.29个百分点。

      资料显示,东阿阿胶主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务,2018年收入和净利润分别为73.38亿元、20.85亿元。

      中长期激励基金是东阿阿胶给予管理层的奖励。2010年5月28日,公司召开的2009年度股东大会审议通过的《东阿阿胶中长期激励实施办法》规定:“依据经注册会计师审计的公司年度财务指标,若本年度净资产收益率达不到10%,则不提取激励基金;若本年度净资产收益率达到10%及以上时,则由薪酬与考核委员会基于劳动力市场对标、经济增加值(EVA)测算等因素进行审核,确定提取比例,计算应提取的激励基金总额,报董事会批准,但提取额的增长率不超过净利润增长率。”

      从上面可以看出,在阿胶块价格上调的情况下,母公司收入却还出现下滑。这表明阿胶块销量出现下滑,下滑幅度在10%左右。这属于典型的“价升量减”,不是健康的增长方式。

      这并不是东阿阿胶首次提价。据了解,自2005年华润入主、秦玉峰任总经理起,公司开始实施所谓的“价值回归”长期战略,步入提价轨道。时至2017年年末,阿胶块陆续提价17次,单次涨幅在5%-60%不等,每公斤出厂价由不足200元上升至超过3000元,提价幅度足足有15倍。靠着连年不断的提价,在2006-2017年期间,东阿阿胶母公司和合并报表收入基本上每年都实现了两位数以上的增长。然而,这种增长是以牺牲销量为代价实现的。

      财报显示,2006年、2018年,东阿阿胶母公司收入分别为7.03亿元、59.77亿元,收入增幅为750.21%。结合前述出厂价可以粗略推算出:公司阿胶块销量由2006年的3515吨下降至2018年的2000吨,销量下降幅度高达43.10%。

      对于东阿阿胶而言,前面已经分析过,公司依赖提价实现增长的模式已经走到尽头。因此,未来如果要想继续保持增长,公司必须要积极拓展渠道重新实现量的增长。

      阿胶系列产品整体增长乏力背后,东阿阿胶通过其他业务来维持收入。年报显示,按照产品划分,公司有一块“其他”业务,这块业务的收入规模为9.47亿元,占收入的比例为12.90%,毛利率为10.30%。

      2018年2月18日,国家卫计委下属的公益热线官微发布了一条名为“过年不值得买之阿胶”的微博:阿胶在保健品中的段位一直很高,有种种功效的光环加持:补血、止血、养颜、安胎、抗疲劳、抗癌……不过,请透过现象看本质,阿胶只是“水煮驴皮”;驴皮的主要成分是胶原蛋白,而这种蛋白质缺乏人体必需的色氨酸,并不是一种好的蛋白质来源。

      应收票据分为银行承兑汇票和商业承兑汇票,银行票据是由银行通过冻结对方的保证金来进行担保的,因此银行无条件兑付;而商业票据则不需要保证金,银行如果发现对方账面没有钱,就不会兑付。从这个角度看,商业票据和应收账款没有太大不同。

      东阿阿胶应收款大幅增加至少说明两点:一是对下游的议价能力大幅削弱;二是下游的经销商财务可能出现恶化情况。这在一定程度上表明公司主导产品的市场竞争力在下降。

      应收款大幅增加

      2018年,东阿阿胶的营业收入、净利润和扣非净利润分别为73.38亿元、20.85亿元和19.15亿元,分别同比增长-0.46%、1.98%和-2.32%;每股收益3.19元,每股经营性现金流1.54元。其中,四季度公司实现营业收入、净利润和扣非净利润分别为29.54亿元、8.60亿元和8.11亿元,分别同比增长2.17%、7.78%和3.33%。

      这不是一个好的信号。

      经过连年大幅提价之后,东阿阿胶目前产品的价格已经远远超过竞品。京东商城官方旗舰店显示,240克的盒装东阿阿胶片价格为1295元,240克的盒装福胶阿胶片价格为658元,前者比后者足足贵了637元,相差近一倍。

      财报显示,2018年,东阿阿胶母公司实现收入59.77亿元,同比下降1.49%;净利润21.11亿元,同比下降0.58%。根据公告,2017年11月底,公司阿胶块出厂价上调10%。

      按照年报分产品划分,东阿阿胶主营业务由四部分构成:阿胶系列产品、医药贸易、其他、其他业务,2018年,这四部分贡献的收入分别为63.17亿元、5672万元、9.47亿元和1825万元, 占收入的比例分别为86.08%、0.77%、12.90%、0.25%,前三部分对应的毛利率分别为74.98%、0.22%、10.30%。因此,阿胶系列产品是上市公司最主要的收入和利润来源。

      下面再来看一下东阿阿胶的应收票据情况。截至2018年年末,公司银行承兑汇票和商业承兑汇票的账面余额分别为7.82亿元、7.5亿元,而在期初这两者分别为5.52亿元、零元。因此,东阿阿胶2018年新增应收票据,主要是由商业承兑汇票贡献,这与应收账款增加并无本质区别。

      事实证明,东阿阿胶十多年以来严重依赖提价的增长模式已经走到了尽头,作为一家百年老字号企业,管理层应该拿出具体的应对措施,以重拾投资人信心。

      两者产品并没有本质上的特别明显的差异,而具有价格优势的福胶及其他阿胶生产商自然会分流掉大量客户,造成东阿阿胶主力产品竞争力的持续下降。

      除了阿胶块以外,东阿阿胶的阿胶系列产品还有复方阿胶浆和桃花糕,其中阿胶浆的表现也不好。

      本刊记者  杜鹏/文

      阿胶浆方面,中金公司称,2018年公司推进阿胶浆渠道下沉,差异化投放24支装,进一步拓宽消费人群;阿胶糕方面,公司2018年借助包括电商等新渠道继续摸索快消市场的增长路径。

      由此,上述交易带来了6227万元的投资收益。值得注意的是,这笔交易根本不会带来任何的现金流入,不过是一个会计游戏而已。要知道,东阿阿胶2018年净利润仅比2017年增加了4100万元,很显然如果没有这笔会计游戏产生的投资收益,那么上市公司净利润将会出现下滑。

      当企业具备大量的闲置资金且没有投资出路时,监管部门应鼓励企业在缺乏投资机会的情况下,分发红利或者回购股票。对于东阿阿胶而言,买理财产品不如将闲置资金通过分红方式分给投资人。

      资金是宝贵的,在大量企业急需资金发展生产的时候,上市公司却把资金买理财,降低了社会资金的利用效率。同时,中小股东买上市公司的股票,一般是看中了企业和行业未来的发展,如果是想买理财,中小股东自己就可以。

    本文首发于微信公众号:证券市场周刊。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

      公告显示,2018年,公司引入新股东对昂德生物药业有限公司增资入股,根据投资协议新股东增资1.39亿元,占增资后的股权比例为51%,增资完成后,东阿阿胶持股比例下降为49%,丧失对昂德生物药业有限公司控制权,自2018年7月1日起,上市公司不再将昂德生物药业有限公司纳入合并范围。

      此外,投资收益对东阿阿胶的净利润也有较大贡献。

      相比2017年,东阿阿胶2018年各项财务指标出现恶化,管理层拿到的激励基金较往年大幅减少也就不难理解。

      管理费用细项方面,东阿阿胶2018年的中长期激励基金相比2017年同比下降50%至5100万元,对净利润有所贡献。

      降费增利

      从细项上来看,公司2018年的市场推广费、广告费、运输费出现全面下降。其中,市场推广费从2017年的8.61亿元下降至2018年的7.79亿元,广告费从5.14亿元下降至4.69亿元,运输费从3995万元下降至3003万元。

      更为值得警惕的是,就连阿胶产品本身也在不断遭受各界质疑。

      3月14日,东阿阿胶(000423.SZ)发布了2018年年报,这是一份令人失望的成绩单:收入和利润停滞不前,应收款大幅增加,经营现金流急速下降,各项关键财务指标呈现显著恶化趋势;收入端不振的背景下,上市公司只有大幅压缩各项开支、费用,甚至已经沦落到靠会计游戏来维持利润增长的窘地。

      对于阿胶块的销售情况,东阿阿胶财报根本没有做任何披露,信披工作非常粗糙。不过,公司的阿胶块主要由母公司经营,由此可以一窥端倪。

      至此,东阿阿胶已经到了开始使用会计游戏来保持利润增长的地步,令人唏嘘。

      东阿阿胶从2017年年底开始提出渠道重构,“构建工商命运共同体”,推进高质量经销商与公司战略合作,共同维护终端,提升终端占有率,实现共赢。对此,华泰证券认为,这意味着公司正在从品牌拉动向渠道拉动转型,实现从价提到量增的转变。

      财报显示,2018年,公司投资收益1.65亿元,占净利润的比例为7.91%。这笔收益主要来自于理财产品利息收入9980万元,截至2018年年末,公司其他流动资产中的理财产品账面余额高达27.06亿元。

      华泰证券(601688)在研究报告中预计,公司阿胶浆2018年收入下滑至多5%;中康CMH数据显示,复方阿胶浆2018年终端销售额下滑3.1%至21亿元,剔除2018年年底5%的提价,预计终端动销销量下滑5%-10%。

      提价天花板

      这些拓展渠道增量的措施都需要上市公司加大投入。然而,东阿阿胶的市场推广和广告支出却在2018年出现大幅下滑,试问没有投入的渠道重构战略如何落地呢?对此,投资人应该保持持续跟踪。

      东阿阿胶2018年收入基本没有增长,但公司应收账款和应收票据却出现大幅增加。财报显示,截至2018年年末,公司应收账款和应收票据账面价值分别为9.02亿元、15.05亿元,相比2018年年初分别增长78.77%、172.65%,增幅远远超过收入增幅,并且两者账面价值均创下上市以来新高。

      阿胶块方面,中金公司认为,目前提价幅度已放缓,未来公司将更重视阿胶块“量”的增长,包括加强科普宣传新增消费者、开发医疗新渠道、推出新品等。据了解,公司十年前由于大幅提价退出中医馆渠道,而在2017年通过新设品规重拾该渠道,贡献2018年增量。

      东阿阿胶的阿胶系列产品主要包括阿胶产品(阿胶块、复方阿胶浆)和阿胶衍生品(桃花姬阿胶糕、小分子阿胶和九朝贡胶),其中阿胶块是公司最主要的收入和利润来源。

      最新发布的年报显示,东阿阿胶(000423)各项财务状况呈现继续恶化的趋势。

      据了解,东阿阿胶的复方阿胶浆2014年退出医院渠道后,通过大幅提价拓展OTC渠道,收入实现高速增长,但华泰证券认为,这种增长更多是依靠重金(单品价格高、扣率高)推广,增量需求也多来自赠礼,长期看,如何提高阿胶浆的市场教育、复购率、自用需求仍须探索。

      再者,这块业务的毛利率只有10.30%,除了能够增厚收入以外,对净利润的贡献极其有限,收益率要远远逊于阿胶主业。或许将投入这块业务的钱,拿来分红会是更好的选择。

      在东阿阿胶的投资收益中,除了理财产品利息收入外,还有一笔因“丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量的利得”产生的投资收益,金额有6227万元。

      因此,如果没有商业承兑汇票的显著增加,那么东阿阿胶2018年收入将会出现更大幅度的下滑。

      企业进行市场推广和广告支出的目的是为了扩大产品市场份额,提高产品销量和知名度。压缩当期费用支出,最直接的效果是可以增加当期利润、美化报表,但并不利于拓展市场和渠道,从而会引起收入端的下滑,继而再压缩费用增利,容易形成一种恶性循环。

      根据年报披露,公司商业承兑汇票第一大客户形成的账面余额为4.5亿元,全部为2018年新增。按照17%增值税率计算,这笔商业承兑汇票对应的收入额为3.85亿元。

      但是,对于这块规模接近10亿元的业务,上市公司在年报中却没有给出任何介绍和解释,这对于投资人而言无疑就是一块盲区,公司在信披方面做得非常不到位,存在很大的改善空间。

      向下游经销商压货是中国企业屡见不鲜的现象,为了冲业绩,企业用激进的赊销方式,不惜一切卖货给经销商。压货像“七伤拳”,伤己伤人,表面上业绩好了,实质上现金流紧绷、行业地位下滑。如果终端销售不畅,今年的压货往往意味着明年的业绩下滑,因为经销商被透支了。如果同时应收款大幅增加,说明销售的商品都囤到经销商仓库里面了,钱却没有打进企业的账户。

      东阿阿胶年报同时还披露了前五大客户收入情况,其中第一大客户2018年贡献收入5.17亿元。保守按照“公司商业承兑汇票和收入第一大客户为同一企业”推算,2018年,东阿阿胶第一大客户为上市公司贡献的收入中,至少有74.47%的比例是依赖赊销形式实现的,这是非常激进的销售政策。

      再者,阿胶块的主要功用是补血滋阴,这并不是可以让人上瘾的必需性产品。与古代相比,当今具有类似功能的保健品种类众多,就连普通的大枣都具有补血滋阴的功能,阿胶的替代品比比皆是。阿胶如果定价太高,消费者完全可以选择其他替代品。

      一石激起千层浪,这条微博引发了大量网友热议,目前这条微博虽已经删除,但争议却并未因此平息,认为阿胶所谓养生功效并不靠谱的人群,依然不在少数。这关系到东阿阿胶的立足之本,值得投资者高度重视。

发表时间:2019-04-19 | 评论 () | 复制本页地址 | 打印

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